中国经济在经历了8年的加速增长之后，开始面临可能进入下降周期的压力。导致中国经济调整的力量主要表现在两个层面：一是经济持续扩张导致通货膨胀恶化，开始抑制需求的增长。二是推动中国经济增长的国际化和城市化动力出现阶段性调整。国际化动力减弱，反映在中国经济和全球经济的联动方面，这在出口增速的回落上已经比较明显。城市化动力减弱体现得还不是很明显，但由于住房需求增速大幅度回落，城市化动力趋弱不可避免，这将是中国经济面临的又一大冲击。

　　经济周期对收益率的影响

　　 按照一般的逻辑，经济步入向下周期，股市收益率会明显下降，但这是一种比较粗放的逻辑。国际上更多以通货膨胀为基准，将经济周期划分为通货紧缩、通货紧缩缓解、适度通胀、通货膨胀、通货膨胀缓解5个阶段。这种类分析方法，能够更好地反映经济周期对股票市场收益率的影响。从美国的经验看：当经济处于适度通胀时期，股票收益较高。当经济处于通货紧缩或通货膨胀时期，股票收益较差。当经济向好的方向转变的时候，股票收益较高。尽管中国的股票历史较短，但也呈现出同样的规律。1991、1992、2006、2007年属于适度通胀时期，股票收益率较高；1993-1995年属于通货膨胀时期，1998、1999 、2001、2002年属于通货紧缩时期，股票收益率较低。2000年、2003年属于通货紧缩缓解时期，股票收益率较高。1996、1997年属于上一轮经济周期的向下周期中，同时处于通货膨胀缓解时期，股票收益率也明显提高。

　　以1％作为通货紧缩和适度通胀的分界线，以5％作为通货膨胀和适度通胀的分界线，对1998年以来中国经济进行5阶段划分，可以看到，我国从去年3季度开始进入通货膨胀阶段，随之股市收益率出现大幅度下降。如果这种格局不发生改变，股市收益率大跌的局面很难改变。如果在供求改善和宏观政策的作用下，中国经济能够顺利过渡到通货膨胀缓解时期，股市收益率仍有望明显提高。

　　将过渡到通货膨胀缓解期

　　实际上，我们认为，下半年中国经济能够顺利过渡到通货膨胀缓解期的可能性很大。原因包括以下几点：第一、农产品供应形势好于预期。具体来看，粮食方面，夏粮有望连续第5年增产；日本获准抛售150万吨优质大米，这将有助于粮食价格得到有效控制；生猪供给偏紧形势正在逐渐缓和：去年9月份开始生猪生产逐渐恢复，今年4月末生猪存栏量增速提高到10.7％；地震对农产品生产影响有限。第二、严格的流动性控制，有助于通胀压力缓解。一方面，作为CPI先行指标的M1，自去年年底以来开始下行；另一方面，由于通胀仍在高位，防通胀仍是宏观调控的首要任务，从紧的货币政策不会改变，这将导致由流动性过剩导致的通胀压力持续减轻。在这一政策作用下，严格信贷数量控制政策和准备金率政策将有助于对流动性的控制。第三、市场所担心的PPI向CPI的传导很难出现，实际上PPI和CPI的关系并不稳定。除非PPI以2-3倍于食品价格的速度上涨，食品价格涨幅回落导致的CPI涨幅回落趋势难以改变。

　　经济增长先降后升

　　 具体来说，第一、灾后重建将抵消投资增速的下滑，预计灾后重建规模在7500亿元左右，3年完成。年内投资额大概在850亿元左右，拉动4季度投资增长2个百分点。第二、从外需来看，3季度美国经济转好，将带动中国出口增长；大宗商品价格回落，将带动进口增速放慢，顺差回升。第三、就消费而言，通胀率回落，有利于实际消费的增长。综合起来，预计2、3季度经济增长率回落，4季度经济增长率将明显反弹。

　　企业盈利阶段性触底回升

　　关于企业盈利，我们预计也将出现阶段性触底回升：第一、从成本端来看，下半年国际油价回落概率加大，而且由于去年下半年油价开始快速上升，导致今年下半年油价同比涨幅有望大幅回落，这也将使得国内原材料燃料与动力购进价格指数快速下降；第二、从需求端来看，投资、消费和出口都将出现阶段性上升。因此，基于成本端压力缓解和需求端保持平稳，我们认为，企业利润增速将出现阶段性反弹。

　　总结起来，尽管目前处于向下周期的边缘，但是，在这个向下的周期中，会出现一个阶段性的“完美组合”：四季度中国将进入明显的通货膨胀缓解时期，通货膨胀会降低，经济增长速度会加快，企业盈利会明显改善。由此，四季度前后股市收益率将有明显提高。